【评级方法】出版行业评级方法

  主体信用评级也称债务人评级、发行人评级,是以企业或经济主体为对象进行的信用评级。

  主体信用评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价,即主体违约可能性(概率)的评估。

  联合资信评估有限公司(以下简称“联合资信”)主要是通过对影响偿债主体经营风险和财务风险的要素进行分析,综合判断偿债主体信用风险的大小,评定受评主体的信用等级。本方法列举了判断出版企业主体信用风险的主要评级要素,是评定出版企业主体长期信用等级的重要参考,但并未涵盖出版企业评级时需要考虑的所有因素,评级作业中要根据企业的实际情况进行必要的补充。出版行业企业主体信用评级方法主要包括以下内容:适用范围、评级框架、评级要素(经营风险评级要素、财务风险评级要素)、主要衡量指标等。

  出版或称发表,是指将作品通过任何方式公之于众的一种行为。根据《国民经济行业分类》(GB/T4754-2017),出版业指利用数字技术进行内容编辑加工,并通过网络传播数字内容产品的出版服务。图书出版发行行业是新闻出版行业的重要分支,由于图书、刊物和报纸三个主要出版物经营上专业性较强且存在一定差异,联合资信对出版企业主体信用评级方法适用于以涉及“编、印、发、供”各个环节的完整出版产业链为主营业务的经批准的中央和各省(自治区、直辖市)以及副省级城市各类图书出版集团。

  主体信用评级是对受评主体如期偿还其全部债务及利息的能力和意愿的综合评价,主要评价受评主体长期违约可能性的大小。受评主体违约可能性的大小可以用企业偿还债务资金来源对企业所需偿还债务的保障程度及其可靠性来加以度量。企业偿债资金来源对企业债务的保障程度与企业经营风险和财务风险密切相关,经营风险可以刻度企业获取偿债资金来源的可靠程度,而财务风险的高低可以量度企业偿债资金对所需偿还债务的覆盖程度。

  由于企业债务偿还主要发生在未来,对企业偿债资金来源的判断主要是依靠评级机构的专业判断。从一般意义上讲,从企业的历史表现和目前状态,再结合未来一些比较重要的因素,可以预测企业未来的经营、财务和发展状况,但这种预测的主观性仍然较强。因此,从主体信用评级方法上来看,联合资信会以定量分析为基础,定性分析为主,定量和定性分析相结合的方法来对企业违约风险的大小进行判断。

  联合资信对出版行业企业主体信用评级框架是通过对影响偿债主体经营风险和财务风险的主要要素进行分析,再综合判断偿债主体信用风险的大小,最后给出受评主体的信用等级。其中,经营风险因素主要从所处行业、基础素质、管理能力、经营情况、未来发展等方面入手分析;财务风险因素则主要包括资产质量、资本结构、盈利能力、现金流量、偿债能力等方面。

  出版行业是文化产业的重要组成部分,一般包括图书、期刊、报纸、音像制品和电子出版物等的出版和发行。文化市场需求受消费者收入水平和消费偏好影响很大,具有较大弹性。当前经济处于繁荣时期,居民收入增长较快,基本物质生活有可靠保障的前提下,文化消费市场将迅速扩大;反之在经济不景气时期,文化消费将迅速减少。因此,文化行业发展与宏观经济周期的关联性很强。根据发达国家经验,图书出版产业在国民人均收入超过某一门槛值后(一般是人均GDP3000美元),增长速度将数倍于GDP的增长速度。

  2016年3月,《中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》提出,要实现公共文化服务体系基本建成,文化产业成为国民经济支柱性产业的新目标要求。目前,整个新闻出版行业占GDP比重(约为1%~2%),与十二五规划中提出到2020年达到国家支柱产业的目标仍存在较大差距(5%以上)。

  从收入构成来看,出版行业的产业链主要包括出版、印刷、发行与物资供应四个环节,其中行业发展的关键环节是出版和发行环节。从利润构成来看,出版行业平均利润率一般为15%~30%,整个行业利润额的70%以上来自于图书的出版、印刷和发行环节。

  由于历史原因形成的行业管理体制(包括属地管理、专业分工经营、行政许可管理)导致整个出版行业经营主体存在区域化分割和地方保护主义。目前中国几乎每个省都有一家出版集团,而这些出版集团同质化程度较高。从出版企业竞争格局来看,由于出版行业在教育和专业出版领域竞争壁垒相对较高,拥有此类业务的大型出版发行集团竞争优势明显;大众出版领域竞争较为激烈,单个企业取得较大市场份额的难度较大;此外,虽然大型出版发行集团为了应对市场变化和行业发展趋势,采取了相应措施不断提高在传统业务领域的竞争力,并开始涉足数字出版等新兴传媒创业,但目前相关板块还处于基础建设和实力夯实阶段。伴随政策引导,行业正逐步进入规模化发展的整合期,具有一定竞争壁垒,媒介形态先进、资本平台优越、创意人才集聚、图书品牌优势明显的公司将在行业竞争中获得有利地位。

  出版行业历来受到国家法律、法规和相关政策的严格监督,国家对出版行业实行严格的行业准入和许可管理制度。出版单位的设立、变更、合并和分立,出版物的出版和发行,出版发行许可证的取得,出版内容的选题以及出版书号的发放等,都要通过国家新闻出版总署或各地新闻出版行政部门的严格审批。因此,国家对出版行业的政策和法规、行业准入以及未来行业发展战略规划的变动,都将对公司产生较大影响。

  二是教材教辅类政策,该类政策以规范市场为主,特别是在出版发行资质和价格管控方面对行业影响较大;

  三是税收优惠和融资类政策,主要涉及增值税、营业税和所得税以及鼓励企业多渠道融资和小微企业融资等方面,税收优惠政策对于出版行业企业利润水平具有较大影响,持续关注相关税收优惠政策延续性对于判断行业内企业盈利能力稳定性尤为重要。

  出版行业是国家重点鼓励支持行业,随着国家经济转型发展的要求,行业面临较好的发展前景。行业内主要企业在国家政策的引导下,资产、收入规模持续扩大,发展势头良好。行业竞争格局多样化,优质出版资源呈现向品牌化、集团化、市场化企业集中的趋势。版权保护、数字出版和教材教辅改革是目前行业发展中重点关注的领域。

  虽然近年来市场主体不断增加,市场化程度进一步提高,但仍以地方出版集团为主。因此通过对区域经济水平、区域行业政策、受众数量、市场化程度的分析可以反映出区域市场规模及增长潜力、企业区域市场竞争程度与地位。

  分析企业为国有企业还是民营企业。国有企业要关注是中央企业,还是地方国有企业。目前,出版企业以地方国有企业居多,虽然绝大多数已完成转企改制,但长期在计划经济体制下形成的产业状况和规模结构尚未得到根本改变,这给公司提高市场化运营水平,形成适应市场经济竞争要求的体制,实现业务运营的快速平稳过度可能会带来一定的风险。

  多元化、跨地区的业务规模能够对企业整体抗风险能力形成支撑,而专门化、区域集中度高的发展模式能够集中资源提高专业度和细分竞争能力,关注企业自身战略定位及目标市场,业态及资质丰富度,拥有出版社家数。同时考虑到消费者群体的消费方式和认知具有区域性,品牌影响力的建立有利于固化居民的消费路线、提高消费粘性,需关注企业的区域或全国行业竞争地位,核心业态市场占有率,竞争优势,品牌影响力。

  主要考察政府支持政策的延续性,各地方是否在土地、税收及其他文化补贴方面有特殊的支持,以及政府对国有企业批复的国有资本收益返还。需要关注的是,出版、发行类企业的收益仍应以主业收益为主,对于主业盈利能力一般,同时过于依赖政府补贴、税收优惠的企业应该重点关注。

  分析高管人员设置、管理层出版业务经验和管理水平;公司员工的岗位、学历和年龄结构等,是否符合行业特征并能满足业务需要。

  关注企业股权结构是否清晰,法人治理结构设置是否符合公司法的要求并能够维护股东权利的充分行使,董事会的独立性和运作情况。

  观察企业的管理体制,重大决策的制定机制,董事、监事和高层管理人员的遴选与聘任制度,内部监督机构设置,实际操作与章程规定的匹配程度等。重点是根据企业的所有制性质,判断是否建立了与其发展相适应的决策与监督机制。

  重点分析:1)董事会与管理层之间是否实现角色分离,对实际控制人的依赖程度;2)控制权是否存在严重纠纷;3)管理层变动情况;4)企业对资金控制能力及对主要子公司管控力度。

  根据企业日常经营内容和发展要求判断其组织机构设置是否完备,管理职责是否明确,规章制度是否健全,内部制约是否得力,人事管理是否有效,激励措施是否得当等。管理制度及执行方面,除了从战略管理、投融资管理、人力资源管理、财务管理、资金管理、审计控制、对外担保管理、关联交易管理、绩效管理、分支机构考核等方面进行分析,还要关注出版企业在出版物的内容质量控制、供应商管理、回款及存货管理、物流管理等方面的具体措施。若企业主要业务实体和利润来源为子公司,需关注企业对该子公司在人员任免、经营决策、财务监督、资金管控、投融资权限等各方面的控制力。

  重点考察经营规模和经营质量。经营规模以绝对值考核为主,如收入规模、年出版及发行量等;经营质量以可比性较强的相对值考核为主,如主业结构、图书再版率,销量超过万册种数占比等,考核以揭示企业产业链完整度、核心竞争力、盈利能力为主要目的,并可以和行业内其他企业进行直观性对比。

  出版行业是编-印-发-供产业链较为清晰的一个行业,若从产业链完整性和收入资产规模角度进行分析,综合性出版企业由于具备了出版和发行两块重要资产,是业务结构评定最重要的考察因素之一。

  综合性出版企业产业链完整,抗风险能力强,一般为各省的省级出版发行集团。这类企业一般垄断了教材教辅的主要出版发行业务,经营规模、利润和现金流非常稳健。但需要关注的是业务结构中的非主业因素,如贸易和房地产等板块。一般来讲,贸易和房地产业务都对企业经营规模的增长有较大推动作用,但近年来一些企业受自身发展需要,相关业务增速过快,出版发行等主业占收入占比降低,且贸易和房地产业务对企业资金的占用(主要表现为应收账款和存货的增长)以及对整体盈利能力的影响都较大(房地产板块一般而言可加强企业盈利能力,贸易板块则显著降低了企业盈利能力)。

  出版物品种包含了教材教辅、一般图书、报刊杂志等。中国拥有巨大的教育消费需求,涉及教育出版和发行业务一般能够带来稳定的收入、现金流和利润。如企业具有上述业务,可以进一步考察已通过教育部审定教材种数、当地教育人口以及代理人教版和本版教材的合计市场占有率、本版教材编审人数、资质、主要运作模式等指标。对于一般图书的考察也应该是多方面的,包括图书再版率,细分市场(如少儿图书、青春文学、古籍图书等)占有率等。

  良好的综合性出版发行企业需要有遍布面较广的发行网络和成熟的物流配送能力,才能对门店的销售形成有效的支撑。中国的图书发行行业渠道可分为国有渠道(国有新华书店、邮政系统和出版社自办发行)、各类民营书店和其他(主要为网上书店)。重点考察企业发行资质丰富度、代销图书占比、上游客户稳定性、下游分销网络体系建设、退货情况等。

  应分析印制产品种类、业务收入占比、主要生产设备以及生产能力,现有生产线是否符合国家产业政策,是否列入国家需要淘汰的落后产能。与同业相比,生产的工艺技术水平先进与否、设备自动化程度的高低、人员的熟练操作能力等。若下属印务子公司之间存在同业竞争,关注其业务整合情况。

  存货周转率是衡量出版发行类企业的重要指标。存货周转率一定程度上反映了发行销售网络的销售能力和所出版图书的受欢迎程度,对于有贸易和房地产业务的相关公司来说,该指标同样具有重要意义。应收账款周转率反映了企业的回款情况,特别是在考察对经销商依赖比较大的企业时有重要作用;此外,回款实洋与发货(销售)码洋的比值也可以反映企业的回款情况。

  重点关注企业项目投资情况(项目土地权属、资金来源、项目建设期、预计完工后效益情况),是否围绕主营业务方面展开投资;未来重组或者收购行为,收购资金及筹措资金的手段;企业未来发展规划定位的准确性以及可行性。此外,还要重点关注企业权益增减情况,是否通过股东增资、定向增发等方式提高权益,或者通过资产剥离、股东减资等方式减少权益;关注企业新项目投产、重大合同签订情况。

  联合资信出版企业财务风险评级要素涵盖财务信息质量、资产质量、资本结构、盈利能力、现金流和偿债能力等方面,旨在通过对企业过去和现在的财务状况分析为信用评级提供客观依据。应在充分了解出版企业财务核算特点的基础上,结合企业业务结构、市场地位等经营因素进行分析,重点考察企业主业和非主业业务的财务稳健性,包括回款及存货管理、编印发板块之间的收入分配与成本核算的合理性,债务规模与偿债能力,委托贷款风险,以及贸易及房地产业务所产生的财务风险等。

  财务信息可以反映企业的经营业绩和管理水平,财务数据准确和可靠性是进行财务分析的前提。重点分析审计机构从业资质及审计机构聘请稳定性;近三年审计机构出具的审计结论,若出具非标准无保留意见审计结论,应对相关事项进行说明,并分析该事项反映出的企业风险;合并报表重大变化情况和可比性;企业会计政策变更差错更正等说明。

  出版企业在编辑和发行等环节主要依赖人力资源,发行网点主要为成本模式计量的固定资产或者租赁资产为主,轻资产经营特性明显;由于具有资本投资规模较小、教材教辅业务相对垄断经营、发行及供销业务量大等特点,流动资产中应收账款、其他流动资产和存货等科目占比较大。

  流动资产:需关注应收账款的账龄结构、周转效率、坏账准备的计提比例和坏账的实际发生情况 ;存货规模变动和库存商品跌价准备计提;其他流动资产若金额较大,应分析形成原因(是否有委托贷款类投资)、资金回收风险、坏账准备计提及其对流动资金的占用;若存在委托贷款、金融证券等非经营性投资,关注其盈利能力、回收风险及风控措施。

  非流动资产:近年来,随着出版企业转型改制的推行,部分企业开始投资文化地产、数字出版基地、数字印刷基地等方面的建设,使得固定资产、投资性房地产等科目规模增长较快。应关注非经营性投资的盈利能力、回收风险及风控措施;长期股权投资盈利情况、分红情况、减值计提;投资性房地产计量模式及计价公允性;固定资产折旧方式、成新率、自有物业价值;在建工程及商誉价值风险。

  股权和债权资金构成了出版企业的资本来源,股权资金的注入代表股东对企业长期发展的支持,而债权资金投资以获取利息盈利为目的,大规模债权资金意味着企业风格较为激进,同时也面临债务到期后的兑付压力。

  应关注出版企业资产负债程度的高低、有息债务规模及债务负担、债务期限结构与其资产结构的匹配程度,债务偿还时间的集中程度,权益的结构及稳定性等,对于存在重大在建项目的企业还需要重点分析其未来投资计划和筹资渠道,分析对外大规模融资可能给企业带来的财务风险。

  资本结构主要衡量指标包括资产负债率 、债务结构、全部债务资本化比率、长期债务资本化比率等,通过指标分析,综合判断企业自身债务负担的大小以及在同行业中的排名情况。

  盈利能力考察企业赚取利润的能力,关注①主营业务收入与主营业务成本变动趋势是否具有一致性,是否与经营分析相吻合;②近三年期间费用(销售费用、管理费用和财务费用)占主营业务收入的比重,判断企业对费用的控制力度;③非经常性损益的规模及稳定性;④盈利要考察的指标包括:营业利润率、总资本收益率和净资产收益率。

  影响出版企业盈利能力的因素较多,前述的业务结构是重要因素之一。除此之外,从出版环节看,出版物的内容质量(也可理解为畅销度或出版企业的品牌效应)对盈利有影响。内容一般的图书只能依赖高折扣促使发行商销售图书,而畅销书不仅折扣损失低,且由于重印率高,使得出版环节盈利能力显著提高。从发行环节看,以一般图书发行为主的企业由于面对较为激烈的市场竞争,盈利水平可能略低,而包含教材教辅发行的企业由于其相对垄断优势,可以保障较高的盈利水平。印刷和物资供销环节市场化程度较高,进入门槛较低,毛利率相对比较低。

  除日常经营外,税收优惠政策对出版企业盈利能力(特别是净资产收益率等指标)亦构成较大影响。由于政府部门先征后返审核周期的差异,导致各期增值税先征后返金额波动较大。营业外收入中的当年增值税返还额应与现金流量表中收到的税费返还科目具有勾稽关系。

  经营活动现金流方面,出版企业现金收入比差异性和波动性特征较强。全年经营活动产生的现金流入波动主要受当年秋季教材政府采购款是否及时支付,贸易业务及一般图书回款质量等因素影响。其他科目方面,目前出版行业享受税收优惠政策支持较大,收到的税费返还科目主要是收到的增值税返还款;收到其他与经营活动有关现金主要是政府补助和奖励、往来款、利息收入和合同违约补偿等。投资活动现金流方面,出版发行企业每年购买理财产品规模较大,体现在支付和收到其他与投资活动有关的现金。

  需关注企业的经营活动现金支出控制、经营活动现金流净额及稳定性、往来款性质及规模、各类现金流与资产负债表的勾稽关系、对外投资资金来源及去向、未来投资规模及资金需求等。

  现金流主要考察的数据和指标包括经营活动现金流净额及变动、现金收入比等,综合判断出版企业现金获取方式及能力、资金使用情况及需求程度。

  (1)短期偿债能力,主要分析流动资产、速动资产、现金类资产对短期债务的保护倍数,以及经营活动净现金流对短期债务的保护能力;若出版企业对上游供应商较多地采用票据结算方式,货币资金中可能存在部分承兑汇票保证金;此外,流动资产中房地产项目存货占比大等情况都会使资金流动性相应受到限制。主要考察指标包括流动比率、速动比率和经营现金流动负债比。

  (2)长期偿债能力,主要考察企业未来经营活动长期可持续获取的现金流是否足以偿付债务本金和利息,例如EBITDA对全部债务和利息的保障能力,并结合短期、长期偿债指标对企业整体偿债能力做出判断。利息包括费用化利息和资本化利息,若出版企业自建物业可能发生部分项目贷款等融资利息资本化,在计算偿债能力时应当纳入考虑。主要考察指标包括全部债务/EBITDA和EBITDA利息倍数,两项指标分别度量企业EBITDA对全部债务和利息的保障情况,通常呈现相反的变动趋势。

  (3)其他信用支持,主要包括企业自有的直接或间接筹资渠道,包括资产出让、引入战略投资者、IPO、增发配股、银行授信以及股东、各级政府给予的支持,在分析其他信用支持时,需要对支持合法性、可操作性及对债务保障程度做出判断。

  母公司财务状况分析:部分集团企业依赖下属上市公司经营,其自身报表与合并报表相比差异大,财务实力弱。抵质押情况:是否存在股权、土地、设备、厂房等资产的抵质押,抵质押比重。

  对外担保风险重点关注:1)对外担保规模,担保比率(担保责任额/所有者权益)是否高于30%(含),有无反担保措施;2)担保对象企业性质,是否民营企业,行业及区域集中度情况;3)被担保企业是否出现贷款逾期而发生重要代偿事件。

  未决诉讼风险重点关注:1)诉讼涉及金额大小,是否占到企业资产的10%(含)以上,且有可能造成较大损失;2)因诉讼事件导致企业直接损失达到企业所有者权益的10%(含)以上;3)诉讼可能导致公司经营受到严重影响。

  关联交易风险重点关注:1)企业是否制定明确的关联交易制度,是否存在利用关联交易非法转移企业经济利益或者操纵关联企业的利润的行为;2)企业在原材料采购、销售等方面关联交易收入占比达到公司收入50%以上;3)企业提供的对外担保或委托贷款中针对关联企业的占比达到50%(含)以上。

  关注企业过往债务履约情况,通过查询中国人民银行《企业信用报告》,了解企业已结清和未结清债务中不良和关注类债务缘由;通过公开网站查询企业已发行债券的还本付息情况。

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